Die Gebühren-Wahrheit: Zwei von drei Handelspfaden waren nach Kosten negativ

Der Befund, der uns die Woche verdorben hat

Zwei von drei Handelspfaden unseres Labs waren nach Gebühren netto negativ. Brutto lagen sie teils im Plus.

Das ist die ganze Geschichte, und sie ist unangenehmer als ein Verlust aus falschen Prognosen. Ein falsches Signal kann man reparieren. Eine Kostenstruktur, die den Ertrag strukturell auffrisst, macht auch aus richtigen Signalen ein Minus — sie arbeitet lautlos, gleichmäßig und unabhängig davon, ob der Markt sich in unsere Richtung bewegt.

Wir haben deshalb nicht die Strategie geprüft, sondern die Ausführung. Eine Transaction-Cost-Analyse fragt nicht, ob ein Trade richtig lag, sondern was er auf dem Weg vom Signal zum Fill verloren hat.

Wie diese Zahl entsteht

Damit die Zahl nachvollziehbar bleibt, hier die Rechnung offen: Wir nehmen je Pfad die abgerechneten Gebühren aus den Fill-Daten und teilen sie durch den Bruttogewinn desselben Pfades im selben Zeitraum. Beide Größen kommen aus abgerechneten Datensätzen, nicht aus einer Simulation und nicht aus einer Schätzung — es ist eine Division aus zwei Posten, die der Handelsplatz selbst quittiert hat.

Was diese Zahl nicht ist: extern testierbar. Sie ist unsere Messung an unserem System, und niemand außerhalb kann sie nachrechnen. Deshalb legen wir die Methode offen statt nur das Ergebnis, und deshalb steht weiter unten ein eigener Abschnitt darüber, wo genau dieselbe Messung unsauber wird. Wer unseren Zahlen nicht glaubt, soll wenigstens prüfen können, wie sie zustande kamen.

Pfad A hat für jeden Punkt Bruttoertrag rund 2,25 Punkte an Gebühren abgegeben. Pfad B rund 1,18. Beide Pfade hätten in jedem einzelnen Trade richtig liegen können — das Ergebnis wäre negativ geblieben.

Wichtig für das Verständnis der Zahl: In diesem Verhältnis steckt ausschließlich die abgerechnete Gebühr. Slippage und Funding sind nicht darin enthalten. Die Balken sind also die Untergrenze der Reibung, nicht ihr Gesamtbetrag.

Die Anatomie der Reibung

Reibung ist kein Posten. Sie ist eine Kette, und jedes Glied ist für sich unauffällig.

Die Taker-Gebühr. Unsere Ausführungen waren zu 100 Prozent Taker: Wir nehmen Liquidität aus dem Buch, statt sie anzubieten, und zahlen dafür den vollen Satz von rund 6 Basispunkten je Fill. Das klingt nach nichts. Sechs Basispunkte sind sechs Hundertstel Prozent.

Die Slippage. Zwischen dem Preis, den ein Signal meint, und dem Preis, den ein Fill bekommt, liegt eine Lücke. Wir schätzen sie auf rund 6 Basispunkte. Sie entsteht nicht aus Böswilligkeit, sondern aus Physik: Das Buch bewegt sich, während die Order unterwegs ist.

Das Funding. Wer eine Position über die Abrechnungsintervalle hält, zahlt (oder bekommt) Funding. Bei kurzen Haltedauern ist das ein Rundungsfehler. Bei längeren nicht.

Jetzt kommt der Teil, den man beim Kopfrechnen übersieht: Ein Round-Trip besteht aus zwei Fills. Rein und raus. Die Gebühr fällt zweimal an, die Slippage fällt zweimal an. Rund 6 Basispunkte Taker plus rund 6 Basispunkte Slippage, mal zwei Seiten — die Position startet zwölf Basispunkte im Minus und muss diesen Rückstand aufholen, bevor der Markt überhaupt eine Meinung hatte.

Ein einzelner Round-Trip verkraftet das. Die Frage ist nie der einzelne Round-Trip. Die Frage ist, wie oft.

Die Trefferquoten-Illusion

Die Trefferquote ist die beliebteste Zahl im Trading und die am wenigsten aussagekräftige. Man kann die Mehrheit seiner Trades gewinnen und trotzdem verlieren.

Dafür reichen zwei Bedingungen. Erstens die Payoff-Geometrie: Wenn die Verlierer größer sind als die Gewinner, schlägt die Mehrheit der Gewinne die Minderheit der Verluste nicht. Genau das haben wir an anderer Stelle im Lab gemessen und in unserer Lab-Story über die zerlegte Strategie mit den Zahlen offengelegt. Zweitens die Frequenz: Jeder Round-Trip knabbert seine Reibung ab, unabhängig vom Ausgang.

Das Ergebnis ist ein Produkt, keine Summe:

Geometrie × Frequenz × Gebühr = das wahre Ergebnis.

Wer nur einen der drei Faktoren optimiert, optimiert nichts. Eine hervorragende Trefferquote bei schlechter Geometrie und hoher Frequenz ist eine gut getarnte Verlustmaschine — und sie fühlt sich beim Handeln besser an als eine mittelmäßige Quote mit sauberer Geometrie, weil das Erfolgserlebnis pro Trade häufiger eintritt.

Das ist keine Beobachtung, die wir erfunden haben. Barber und Odean haben 66.465 Haushalte eines US-Discount-Brokers über sechs Jahre ausgewertet: Wer am meisten handelte, kam auf 11,4 Prozent Jahresrendite, während der Markt 17,9 Prozent lieferte. Der Titel ihrer Arbeit ist die Zusammenfassung — Handeln ist gefährlich für dein Vermögen. Der Mechanismus dort ist derselbe wie bei uns: nicht die Auswahl, sondern der Umschlag.

Dass ein Teil der Kosten erst bei der Ausführung entsteht, ist ebenfalls gut beschrieben. Almgren und Chriss zeigen, dass Market Impact in einen permanenten und einen temporären Teil zerfällt und dass zwischen Ausführungstempo und Kosten eine Abwägung existiert: Wer schnell nimmt, zahlt Impact. Wer langsam ausführt, trägt Marktrisiko. Eine kostenlose Ausführung gibt es in keinem der beiden Modelle.

Was unsere eigene Messung nicht kann

An dieser Stelle gehört ein Eingeständnis hin, und zwar bevor jemand anders es findet.

Unsere Slippage-Messung ist an einer Stelle ungenau. Wir leiten den Intent-Preis aus Notional geteilt durch Size ab. Bei hochpreisigen Coins mit winziger Positionsgröße rundet diese Division grob — der abgeleitete Preis ist dann kein Messwert, sondern ein Artefakt der Rundung. Konkret: Einzelne Per-Symbol-Werte von minus 150 bis minus 270 Basispunkten stehen in unseren Daten. Sie sind nicht real. Sie sind das Rauschen der Methode, nicht das Verhalten des Marktes.

Wir könnten sie weglassen. Wir lassen sie stehen und schreiben dazu, was sie sind.

Der saubere Weg wäre ein Referenzpreis zum Zeitpunkt des Signals — der Mid-Preis, gegen den man den Fill misst. Dafür fehlt uns ein Konnektor. Das ist ein offener Punkt, kein gelöster, und deshalb leiten wir aus den Slippage-Werten bewusst keine Handlungsempfehlung ab. Eine falsche Zahl mit einer Empfehlung obendrauf wäre schlimmer als gar keine Zahl.

Und jetzt der Grund, warum die Kernaussage trotzdem steht: Die Slippage steckt gar nicht im Fee-Anteil. Das Verhältnis von 225 und 118 Prozent ist aus abgerechneten Gebühren und Bruttogewinn gerechnet — beides quittierte Posten, keine Schätzung. Die unsaubere Größe sitzt außerhalb der Zahl, die die Überschrift trägt. Würden wir die geschätzte Slippage einrechnen, würde das Ergebnis schlechter aussehen, nicht besser. Wir lassen sie draußen, weil sie geschätzt ist, und nehmen den ungünstigeren Fall für unsere eigene These in Kauf.

Was also trägt: der Fee-Anteil am Bruttogewinn und der Netto-Edge nach Kosten. Was nicht trägt: jede Aussage über die Höhe unserer Slippage je Symbol.

Und der dritte Pfad? Er war nach Gebühren knapp positiv. Wir verkaufen das nicht als Edge, denn die Stichprobe umfasst rund 100 Fills, also etwa 15 Round-Trips. Fünfzehn Round-Trips beweisen gar nichts. Sie sind ein Hinweis, dass die Reibung dort tragbar war, und sonst nichts.

Auch die zitierte Forschung hat Limitationen, die wir nicht verschweigen. Vorab, damit die Rollen klar sind: Die beiden Studien belegen unsere Zahlen nicht und sollen es nicht. Unsere Zahlen sind das exklusive Element, die Studien sind der Beleg dafür, dass der Mechanismus dahinter weder neu noch unser Sonderfall ist — er ist seit Jahrzehnten beschrieben, an anderen Märkten, mit anderen Instrumenten, mit demselben Ausgang. Barber und Odean haben Kunden eines einzigen US-Discount-Brokers zwischen 1991 und 1996 untersucht, ausschließlich direkt gehaltene Aktien — keine Krypto-Märkte, kein 24/7-Handel, eine völlig andere Gebührenwelt. Ihre Studie beobachtet, sie experimentiert nicht; Überkonfidenz ist dort eine angebotene Erklärung, kein bewiesener Kausalzusammenhang. Almgren und Chriss wiederum liefern ein theoretisches Modell mit einem bewusst einfachen linearen Kostenansatz, gedacht für große institutionelle Orders. Auf die winzigen Fills unseres Labs ist die Höhe ihres Market Impact nicht übertragbar. Beide Arbeiten stützen die Mechanik unserer Befunde, nicht deren Zahlenwerte.

Die Lehre

Vier Dinge nehmen wir mit, und sie gelten unabhängig davon, was jemand handelt.

Rechne netto, nicht brutto. Jede Strategie muss nach allen Kosten durchgerechnet werden — Gebühren, Slippage, Funding. Eine Bruttokurve ist eine Werbeanzeige für eine Strategie, keine Aussage über sie.

Frequenz ist ein Kostenfaktor, kein Fleißnachweis. Fee-Drag skaliert mit der Anzahl der Runden. Weniger, größere Trades schlagen viele kleine, sobald Reibung im Spiel ist. Das ist der unbequemste Satz für alle, die das Handeln selbst mögen — und es ist derselbe Befund, den auch die Vieltrader in den Daten von Barber und Odean produziert haben.

Maker oder Taker ist kein Detail. Wer immer nur Liquidität nimmt, zahlt strukturell den vollen Satz. Wer sie anbietet, wartet dafür — und trägt das Risiko, gar nicht zum Zug zu kommen. Diese Abwägung sollte eine Entscheidung sein, keine Nebenwirkung der Programmierung. Bei uns war sie eine Nebenwirkung.

Stell bei jedem Gewinn-Screenshot eine einzige Frage: brutto oder netto? Wenn die Antwort ausbleibt oder ausweicht, ist sie beantwortet. Wer seine Kosten kennt, nennt sie gern, weil sie seine Zahlen glaubwürdiger machen. Wie man saubere Zahlen von schönen Zahlen unterscheidet, ist übrigens dieselbe Kompetenz, die man beim Erkennen von Krypto-Scams braucht.

Wir schreiben das auf, weil unser Lab in der Werkstatt steht und nicht im Schaufenster. Weitere Rechnungen dieser Art, auch die unerfreulichen, findest du im Lab-Ressort. Was wir zu diesen Zahlen sonst noch offenlegen — Methodik, Grenzen, offene Punkte —, steht in unserer Transparenz-Übersicht.

Die Gebühren haben uns nichts über den Markt beigebracht. Sie haben uns etwas über uns beigebracht.